全面解读新“国九条”——加强监管、防范风险，推动高质量发展

作者系财信证券研究发展中心分析师 

袁闯（执业证书编号：S0530520010002）

黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）

国务院近日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下简称新“国九条”、《意见》）。这是继2004年、2014年先后出台促进资本市场发展“国九条”之后，再次出台的推动中国资本市场发展的纲领性文件。《意见》提出，要以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。

财信证券认为，《意见》提出了资本市场建设要坚持的基本原则，描绘了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展的目标，并从企业上市存续到退市、机构监管、交易监管、长期资金入市、深化改革与开放、法制建设及监管能力建设等方面对推动资本市场高质量发展做出了部署。以2024年新“国九条”为标志，中国资本市场将进入金融强监管、更强调投资者保护的高质量发展阶段。

针对入口端，《意见》要求进一步完善发行上市制度，包括提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；严格再融资审核把关等。财信证券指出，从家数来看，A股上市公司家数已经接近美股，但我国证券化率（总市值/GDP）仅为美股的26%，中国资本市场大而不强。2021年底迄今，美股上市公司总家数从5807家降低至5564家，净减少243家。考虑到当前中美上市公司家数大致相当，但总市值相差较远，后续A股上市公司总家数可能不会大幅增长，未来政策重点在于提高上市公司质量，提升资本市场服务实体经济的质效、优化资本市场资源配置功能，避免低劣公司抢占优质公司资源，防止伪创新公司抢占真创新公司资源。

针对退出端，《意见》提出“进一步严格强制退市标准。建立健全不同板块差异化的退市标准体系。科学设置重大违法退市适用范围。收紧财务类退市指标。完善市值标准等交易类退市指标。加大规范类退市实施力度”。财信证券认为，从2019年试点注册制以来，A股退市家数和退市率明显提升，退市率从2019年的0.26%大幅提升至2022年0.94%。但相比海外成熟市场而言，A股退市率仍非常低，资本市场优胜劣汰、优化资源配置功能尚未明显发挥。2017年至2022年，美股市场年退市率在4.5%至8.6%（平均值为6%），远高于A股市场退市率水平。预计A股退市率或迎来趋势性提升，这将深刻改变A股投资生态。在退市率提升趋势下，“小差”公司存在边缘化可能性，“壳溢价”大概率将消失，A股将进一步呈现“头部化、指数化、机构化”趋势，有利于A股市场从此前“暴涨暴跌、牛短熊长、短线投机盛行”的投资生态逐步过渡至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价值投资为主导”的投资生态。

针对分红及回购，《意见》提出“强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值”，同时“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示”。根据财信证券统计，截至2023年4月19日，全部港股、全部美股（不含OTC）、全部A股近12个月的股息率中位数分别为5.15%、2.96%、0.98%，港股和美股股息率远高于A股市场。从回购力度来看，2022年全年，全部A股、全部港股、全部美股的股份回购金额分别为0.66万亿元人民币、0.10万亿港元、1.03万亿美元，占2022年底各自市场总市值的比例分别为0.78%、0.19%、2.01%。财信证券指出，通过引导上市公司加强市值管理、股份回购后依法注销、运用股权激励和并购重组提高发展质量。这些措施将推动上市公司持续提升分红比例、更加注重提升投资价值，资本市场投融资两端将更加趋于均衡。

针对违规减持，《意见》提出“严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差”。财信证券测算，2019—2022年重要股东二级市场年均减持规模（增持额-减持额）达4868.62亿元。其预计《意见》将督促控股股东专注提升业绩、改善投资者回报，推动上市公司持续稳健发展。

2024年新“国九条”从严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度三个方面建立了对上市公司全流程、全方位的严监管体制。这将彻底改变过往A股宽进难出、重融资轻投资、部分制度公平性欠佳的突出问题。

此外，针对行业机构，《意见》将引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系；推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设。财信证券预计金融行业的盈利性特征将弱化，更加重视发挥证券基金机构服务实体经济、居民财富增值、防范化解风险等社会性功能。同时，《意见》提出，要积极培育良好的行业文化和投资文化，完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度；坚决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、“炫富”等不良风气。财信证券认为，党的坚强领导、健康的文化、合理的薪酬制度，是证券基金机构可持续发展的重要基石，这将为证券基金机构专注、专业，发挥服务实体经济、助力居民财富增值以及防范化解风险等功能提供有力组织与思想保障。

针对市场交易，《意见》提出加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，尤其强调“出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管”。财信证券认为，参考海外经验，量化交易的最大问题在于“模型高度雷同、交易行为趋于一致”，因此容易导致指数短时间的暴涨暴跌。其预计未来中国量化交易可能会被限制在一定比例范围内，一方面促进其和中国资本市场共同成长，另一方面又要防止对市场的冲击，尤其避免集中在单一风格或者单一因子上。

针对投资端建设，《意见》提出建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。财信证券指出，这与近几年来我国资本市场投资端改革的思路一脉相承，未来公募基金规模仍有较大发展空间，保险资金、银行理财、信托资金入市比例也将进一步提升。

针对融资端建设，《意见》提出，进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展。包括着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章；完善多层次资本市场体系；坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全等。对此，财信证券认为，中国未来资本市场融资的重点将更加聚焦于五篇大文章和国家重点产业、科技战略方向；同时，在严把上市公司入口关的情况下，加大并购重组力度，是优化资本市场资源配置、提高上市公司质量的重要方向，未来并购重组活动将会更加活跃。

总体来看，新“国九条”延续了党的二十大报告、中央金融工作会议中的“党领导、高质量发展、强监管、金融强国”等思路原则，在加强监管、防范风险基础上，推动资本市场高质量发展，一系列措施将优化、重塑A股市场生态。同时，大力推动中长期资金入市，重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。

以上观点来自财信证券研究发展中心2024年4月13日研究报告《全面解读2024年国九条：加强监管、防范风险，推动高质量发展》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。

校对：赵燕

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